经营分析

　　Q2 动销向好，产品结构加速升级。近期渠道反馈，经销商信心恢复，整体动销明显改善。分产品看：1)M6+超预期放量，批价 620+，库存处于历史低位。2)水晶梦需求稳步恢复，五一婚宴等补偿性消费爆发，库存 1-2 个月，批价 420。我们预计，当前水晶梦已对老梦 3 实现 8-9 成替代，中秋有望实现全部替代。3)天之蓝 5 月 1 日起限制开票，省内批价挺至 270-280，有望在 Q3 开启新一轮换代升级。4)海之蓝批价 120 左右，预计明年可实现换代。我们认为，公司短中长期成长路径清晰，产品结构上行提速，明后年海天改革落地有望持续释放红利。

　　管理层分工调整不改基本面向上态势，内部机制持续优化。近期，公司管理层分工调整：张联东董事长主持股份公司全面工作，分管集团贸易全面工作，主持双沟酒业、双沟酒业销售公司全面工作；刘化霜总协助钟雨做好股份公司经理层工作，分管产品中心和国际化战略工作，负责集团贸易党委工作。我们认为，刘总在洋河及苏酒集团的职位不变，仍将持续为公司发展做贡献。当前，公司基本面向好的趋势已经确立，前期薪水调整已落地，后续将继续推进股权激励、营销绩效考核改革，有望全方位调动基层、中高层员工的积极性。

　　中长期加固产品、渠道护城河，双沟、贵酒有望贡献新增长点。中长期，公司战略仍将夯实产品、渠道基础：1)当前经销商利润空间依旧不高，市场秩序具备改善空间。未来洋河将持续控库存、提价格，加快清理违规经销商和相关人员。2)公司将进一步提高优酒率，积极拓展有资源的团购大商，为发力高端市场打牢根基。此外，除蓝色经典外的双沟、贵酒均是未来潜在的增长极：1)双沟 20 年从品牌事业部升级为销售公司，正式开始独立运作，全国化加速深化可期。2)贵酒从 16 年开始布局，未来存在独立运作的可能，有望乘“酱酒热”之风带来新发展动力。

　　盈利调整

　　考虑梦 6+超预期放量和水晶梦的恢复进度，我们对上次预测的 21-23 年归母净利分别调整 +2%/+5%/+5% ，预计 21-23 年营业收入同比+16%/22%/19%，归母净利同比+11%/28%/23%(21 年扣非净利同比+23% )，对应 21-23 年 EPS 分别为 5.5/7.1/8.7 元， PE 分别为39/30/25X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全问题。

（文章来源：国金证券）