投资摘要：

　　国内2C 互联网商业模式处于流量经济向会员经济转变中。美国流媒体公司商业模式基本都是会员经济，比如奈飞、Spotify、Roku、云游戏平台Stadia，但是中国同类互联网企业则是流量经济，最重要经营指标是月活人数和用户时长。会员经济的优势在于用户留存付费率高，流量经济的优势在于用户获取转化率高。中国互联网流量经济建立的基础是过去20 年的互联网用户红利。从动态的角度看，下一个是十年，商业模式的首要考虑因素正从用户获取逐渐向用户留存转变。因为国内新生代的互联网原住民具有较好的付费习惯，在移动互联网用户中的比例逐步提升。

　　UGC 是内容平台流量源泉，PUGC 影响力持续扩大。根据内容生产的专业水平，内容平台可以分为PGC(professionally-generatedcontent)和UGC(user-generated content)。UGC 的形式包括用户上传文字、图片、音频和视频作品，相比PGC，UGC 提升了用户在平台中的互动性。在流量为王的商业模式中，UGC 模式相比PGC 更具优势。随着红人经济的新兴发展，红人背后支持团队比肩专业机构，从而从UGC 中分化出PUGC 模式(professional user-generated content)。PUGC 本质是UGC 的人格属性赋能PGC，相比PGC，更为容易培育私域流量和增强用户粘性，同时兼具PGC 高效高质量生产内容的特性。

　　数字音频PGC 具有清晰变现模式。对于喜马拉雅APP、网易云音乐APP、腾讯音乐旗下UGC 社区产品，UGC 社区具有较好的用户留存率以及汇聚流量的作用，但变现模式主要为直播虚拟礼物打赏，以及少部分广告。直播打赏变现模式缺陷在于依赖大R用户，随着用户规模扩大，付费率较难提升。PGC 内容相比UGC 内容更易吸引用户付费，变现模式直接，且付费率存在提升空间。PGC 变现模式主要为会员模式及按需单次购买，会员模式更有利于维系平台与用户间的黏性以及减少用户付费决策数量。

　　对于数字音频平台而言，版权是PGC 核心要素。音频PGC 处于将文学作品、相声小品、影视作品搬运为音频作品的阶段，作品的影响力主要取决于IP；作为对比，国内影视PGC 已经从版权为王阶段进化为内容为王，制作和选品均具有重要商业价值。

　　投资策略：数字音频移动端流量规模保持稳定增长，物联网/车联网发展快速，有望成为数字音频流量重要增长点。评判内容平台投资价值，我们认为，商业模式稳定性优先于平台流量规模的成长性。理由是商业模式的稳定性意味着平台方与上下游产业要素合作与联系更为紧密，没有稳定的商业模式，平台流量的扩张或缺乏保障以及持续性。通过对数字音频典型公司的分析对比，内容平台商业模式稳定性体现为：(1)平台UGC 与PGC 在流量和变现方面协同发展；(2)PGC 的版权方与平台话语权方面，平台体现渠道价值；(3)相比一次买断模式，双方采用收益分成模式，合作关系更为紧密；(4)PGC 内容具有良好的会员订阅率。

　　相关标的：喜马拉雅、腾讯音乐、网易云音乐、思维造物。

　　风险提示：(1)5G、IOT 等新技术新终端发展速度低于预期；(2)互联网行业监管政策趋严；(3)数字音频用户时长被短视频等产品挤占；(4)版权方议价权过高；(5)用户付费率提升不及预期。

（文章来源：东兴证券）